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清华大学经济管理学院金融系主任、清华大学中国与世界经济研究中心主任。

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我在中国央行学到什么?  

2012-05-11 17:31:09|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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我在2010年4月加入中国人民银行货币政策委员会时,知道自己准备不足,尽管我已经在美国和香港教授经济学近20年。实际上,极少有人能做好准备:中国经济规模巨大、情况复杂,各项制度也还处在起步阶段。金融危机让我的任务更加困难,因为它暴露了传统宏观经济理论的缺陷。

我在货币政策委员会完成自己的任期后,得到三项根本的收获。这些收获对试图理解货币政策如何制定(尤其是在中国)的读者可能有用。

首先,央行的独立性是一种没有帮助的迷信。理论上,独立性是抵御面对竞选连任的政治人物的压力的有效手段。中国人民银行在中国国务院的控制之下,而不是由自主的银行职员管理,这似乎意味着中国官员会受到政治冲动的极大影响。或许如此,但中国领导人通常在任时间长达10年,他们会像长期任职的央行行长,如艾伦?格林斯潘(Alan Greenspan)那样,重视自己的政策遗产。

实际上,与单纯的独立模式相比,中国央行与经济机关之间的紧密合作能够更强有力地抵御地方政府、股票投资者和房地产开发商的压力——这些角色都要求实行宽松的货币政策。货币政策委员会中不仅包括央行官员,还有来自财政部,以及银行、证券和保险监管机构的官员。
   
    即便如此,当中国总理最近表示,只有腐败和通胀两个因素可能动摇他的政府时,我还是有些震惊。他对这两个因素,当然都有一定的影响力。

我的第二个收获是,对于价格型工具的力量,不要抱有太大的信心。价格信号在货币体系内可能不会足够快地产生效果。以贸易平衡为例,它取决于进口方和出口方之间现有的合同,这些合同不会对汇率变动快速做出反应。减少贸易顺差或许是一项政策目标,但让人民币对美元快速升值,很可能导致进一步升值的猜测,进而产生类似泡沫的汇率变动。

我的第三个收获是,要尊重投资者情绪,但要平稳且耐心地逆投资者情绪而动。这实际上是经济波动最重要的驱动因素。

对于央行官员来说不幸的是,我估计货币政策至多能影响到50%的投资。央行官员必须尊重投资者情绪,这并非因为投资者是正确的,而是因为他们的动量特别大,就像一艘巨型油轮一样。我们应如何改变这样一艘巨轮的航向呢?要及早且平稳地转向,同时要有耐心,别指望政策立竿见影。

2008年8月至2009年6月,中国投资者普遍感到悲观。当时,货币政策的目的就是通过降低利率和银行存款准备金率,微妙地改变投资者的想法。然而,到了2010年年中,投资者情绪已摆向另一个极端——年产出增长率达到10%。于是,央行又追求紧缩政策,同时对银行和房地产行业实施更严格的市场监管。到2011年年中,投资者情绪终于企稳。

展望未来,中国央行官员面对的最重要问题是什么?我认为,最重要的问题是如何降低中国巨额的人民币广义货币存量——其总额达到14万亿美元,相当于国内生产总值(GDP)的190%。其中有30%被锁定在中国央行,使其成为全球资产负债表规模最大的央行。这么多的货币是持续存在的破坏整体经济稳定的力量,且受到储户情绪的摆布。

中国需要进行改革,必须扩大证券市场、尤其是债券市场的规模,以便把银行存款吸引过去。中国也必须采用银行贷款证券化,即把一些优质银行贷款转换成债券,以使银行筹集到资本,变得更为稳健。

在采取这些措施之前,中国的资本账户不可能实现完全兑换,汇率不可能实现完全自由化,人民币也不可能成为一种名符其实的国际货币。

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